快中彩|
首頁 巨豐內參 股民學院 研究院 港股資訊 巨豐產品 投資者教育 關于我們
咨詢與投訴400-633-5058
首頁 > 巨豐內參 > 大V觀點 > 正文

大V觀點:股權、債權兩個市場均處在歷史大拐點

2019-04-26 09:34
導讀中信證券:央行縮表進程預計將結束 銀行擴表可能放緩降準后流動性投放縮量,今年一季度央行持續縮表,銀行持續加速擴表。預計隨著貨幣政策回歸公開市場操作,央行縮表進程預計將結束,銀行擴表可能放緩。綜合...

中信證券:央行縮表進程預計將結束 銀行擴表可能放緩

降準后流動性投放縮量,今年一季度央行持續縮表,銀行持續加速擴表。預計隨著貨幣政策回歸公開市場操作,央行縮表進程預計將結束,銀行擴表可能放緩。綜合來看,央行擴表速度-銀行擴表速度存在底部震蕩階段,短期看十年期國債收益率仍將在3.4%的中樞附近徘徊,長期來看十年期國債收益率將在3.2%-3.6%區間波動。

流動性投放縮量,央行3月繼續縮表。3月份央行資產負債表規模下降7656.76億元,從資產端看,縮表的部分主要來源于對其他存款性公司債權,對應央行公開市場操作等流動性投放渠道的凈回籠。3月份央行明顯降低了公開市場操作的頻率和規模,實現了6925億元流動性凈回籠(未考慮1月份降準置換MLF),成為對其他存款性公司債權環比下降7240.25億元的主要因素。

降準階段對應央行縮表。降準后2019年1~3月連續三個月央行資產負債表連續縮表。理論上,降準釋放的超額存款準備金完全用于信用派生才能剛好保證央行資產負債表維持此前規模。但降準推出階段,信用派生能力難以達到理論水平,導致央行縮表。降準釋放大量低成本資金,央行此后大多都會采取減少流動性投放規模來對沖流動性以避免流動性泛濫,加劇央行縮表。

央行縮表并非收緊,銀行持續加速擴表。2007年以來央行資產負債表增速經歷了4輪周期,央行加速擴表、擴表速度降低甚至縮表都不能準確對應貨幣政策取向,還需要結合央行貨幣政策的具體操作。首先,準備金工具仍然是央行主要的數量型工具,降準引發縮表對應著貨幣政策取向寬松,提高存準率導致擴表提速對應著貨幣政策取向收緊。其次,外匯占款變動導致央行資產負債表被動變化,這一階段貨幣政策以對沖為主。最后,2016年央行擴表階段對應著流動性投放增加;2017年~2018年階段央行擴表速度保持穩定,但實際上2017年流動性投放規模較低,2018年是降準+基礎貨幣投放結合的方式。

央行擴表速度與銀行擴表速度之差與國債利率走勢趨于一致。央行縮表后帶動銀行擴表的初期階段正是利率下行階段,而央行擴表抑制銀行信用派生導致利率回升。實際上銀行擴表行為除了央行資產負債表變動外,2016年以來監管政策對銀行擴表的影響越來越顯著。2019年一季度央行縮表而銀行擴表,利率小幅下行。

債市策略:4月份以來央行貨幣政策逐步轉為謹慎,放棄降準而選擇公開市場操作,央行縮表進程預計將結束,銀行擴表仍將繼續。綜合來看,央行擴表速度-銀行擴表速度后續不會出現趨勢性上升或下降,更大概率是底部震蕩。對于債券市場,短期來看,十年期國債收益率仍將在3.4%的中樞附近徘徊,長期來看十年期國債收益率將在3.2%-3.6%區間波動。

興業證券王涵:股權、債權兩個市場均處在歷史大拐點

金融市場中期來看,股權、債權兩個市場均處在歷史大拐點

從戰略上去理解資本市場重要性的提法。2018年10月31號,中央政治局會議提出“改革資本市場長期健康發展”,2019年2月中央政治局集體會議學習再次強調了資本市場建設。半年內政治局兩提“資本市場”,這是極其罕見的。為何當前資本市場會被提到如此高度,市場上有很多解讀,包括與新經濟發展方向相匹配,股權市場更有助于中小創企業融資等等,這里我提供一種新邏輯,其引出的一個結論是,中國債券、股權市場當前均處在歷史拐點上。

1)債權市場(包含貸款、非標及債券)

“M2、社融與名義GDP相匹配”背后:債務率納入宏觀政策框架。3月5日政府工作報告中聲明“決不能讓經濟運行滑出合理區間”的背景下,同時強調了“廣義貨幣M2和社會融資規模增速要與國內生產總值名義增速相匹配”。這看似有些矛盾的舉措背后,可能意味著未來政策決策上的一個目標,是債務擴張速度不能大幅快于名義GDP增速。換言之,債務占GDP的比重不能大幅上升,即政策開始關注債務率。

根據BIS數據,2008年,中國非金融部門債務率較美國低了近100個百分點;但到2018年時,中國非金融部門債務率已經超過美國在內的一些發達國家。這背后,是我們前面所述的,政府采用貨幣寬松托底經濟。但寬貨幣如果不能帶來相應的經濟增速回升,則一個顯著的副作用就是債務率上升。當前看,在3月初經濟尚有下行壓力的時候,政府就顯示了穩債務率的決心,則隨著經濟預期有所好轉,政策推進將更加堅定。

“穩杠桿”背景下,生息資產的規模擴張面臨天花板。此前金融機構的利潤大部分是依靠債權基礎資產的票息收入。一方面,過去十年中國債務率的快速上升,對應的是債權類生息資產的規模擴張速度快于名義GDP增速。另一方面,此前經濟增速很高,因此債權類資產的票面利率也相應較高。這兩個因素下,全社會債權資產產生的利息增速很快。但是當政府開始約束整個債務率,就意味著債權類資產擴張的速度不能大規模超過名義GDP增速,換言之生息資產的擴張速度將有天花板。其次,債務率偏高的背景下,政策制定上考慮債務滾動的付息成本以及與之伴隨的風險,因此倒逼貨幣政策有可能比歷史上正常水平可能還要再寬松一點。這兩個因素下,票息的增速會大幅放緩。

票息收入放緩,違約風險將從底部反彈,資產荒常態化。對債權市場而言,資產產生的票息收入放緩,本質上意味著“資產荒”將逐步常態化。此外,此前債務率不斷攀升,使得不少機構發新債還舊債具有一定的操作空間,這客觀上推后了違約風險爆發的壓力。但未來如果要控制債務的增長速度,就意味著“借新還舊”空間將被壓縮,違約風險也會逐漸回歸中長期水平。這也意味著,信用債相同票面利率內含著承擔更大的信用風險,即經過風險調整后的票息收入將進一步放緩。風險可控、收益可觀的資產更加稀缺,也支持“資產荒”的邏輯。

債權市場衍生品、資產證券化的擴張可能會加速。從境外經濟體發展的經驗來看,到了這個階段之后,衍生品和資產證券化擴張的速度可能會加速。如果看彭博-巴克萊全球債券指數--它約覆蓋了全球85%的債券,這個指數的市值大約是50至60萬億美元;但如果看BIS統計的場外衍生品,其規模約為600萬億美元,其中約八成是利率衍生品。隨著固定收益市場賺票息越來越難,市場定價也就更加“毫厘必爭”。舉例來說,此前加杠桿買債券套利的模式,因為資產負債表和債權敞口一比一擴張,對資本金消耗較大,而未來如果轉為掉期交易,同樣可以實現套利,但因為是保證金交易,對資本金消耗就會更小;此外,此前不少機構會做“借短買長”的操作,但未來出資方“毫厘必爭”,倒逼買債券的一方需要通過掉期將短期資金置換為長期資金,降低期限錯配的風險;此外,如前所述,違約風險將逐步從底部抬升,因此對信用風險定價衍生品(類似于CDS)的需求將上升。類似這樣的例子可以舉出很多,總體來說,未來固收市場,衍生品和資產證券化的內在需求將不斷上升。

2)股權市場

債權市場瓶頸日益明顯,股權市場要承擔更大的責任。債權市場規模擴張有天花板,而經濟轉型又需要資金,特別是高風險偏好的資金,因此股權市場在融資結構的重要性在提升。傳統上來看,銀行貸款很難給高風險的或者是創新類的企業去融資。從這些因素出發,政治局在半年里兩提“資本市場”這一罕見舉動,也就不難理解了。

資本市場建設及金融開放逐步推進,外資內流明顯加速。對于政府而言,促進資本市場長期健康發展,需要配合完善資本市場基礎性制度。而近期我們可以觀察到的重要變化是,金融開放政策正在加快落地。而外資對中國政策導向的變化,實際上是非常敏感的。10月政治局會議首提資本市場重要性后,11月境外前十大A股的ETF月度流入就超過了歷史標準差的2倍。而2018年四季度以來,外資內流整體也是明顯加快的。

外資將持續流入中國市場。近期市場討論境外資金杠桿化,擔心外資撤出,但我認為,外資配置中國仍將繼續。第一,即使在近期快速上漲后,A股從股息率來看仍具有吸引力;第二,跨境配置可以分散風險,提升收益。回顧過去一百年的大類資產表現可以看到(參見《外資買中國:全球資產百年走勢的啟示》),權益資產收益排名前列,因此配置權益資產將是較為保險的選擇。但數據同時顯示,由于在兩次大戰中落敗,德國權益資產成為收益最差的資產。換言之,在配置資產的時候,如果國別選擇與地緣政治發展的最終結果相悖,將會承受巨大損失。因此,尤其是在當前全球貿易摩擦加劇的背景下,對于資金配置而言,跨境配置是分散風險的最優選擇。第三,全球經濟弱需求倒逼央行貨幣寬松,全球負利率債券規模大幅上升至超過10萬億美元。在穩定的人民幣預期之下,中國債券收益率在全球范圍內還是很有競爭力的。因此,在金融開放加速的背景下,無論是股權還是債權,外資都將成為中國資產持續的重要買家。

(來源:明晰筆談、王涵論宏觀)

責任編輯:lvg

免責聲明:以上內容僅供參考,不構成具體操作建議,據此操作盈虧自負、風險自擔。

建議意見反饋 [email protected]
分享

巨豐財經今天刊登了《大V觀點:股權、債權兩個市場均處在歷史大拐點》一文,關于此事的更多報道,請在“聚股票”微信(jugupiao)上免費訂閱。

相關文章
更多>>
V340x406 d646a213 60ac 40cb 9a5b a7bc8e4a1996

金股預測

戰績回顧

股票名稱:廣生堂
最高漲幅:+61.56%入選日期:2019-06-25

【上榜理由】6月25日【金股預測早間版】推薦廣生堂至7月17日累計漲61.56%。

股票代碼 股票名稱 入選日期 期間漲幅
601066 中信建投 2019-02-25 +33%
600816 安信信托 2019-02-22 +33%
002387 維信諾 2019-02-13 +33%
002870 香山股份 2019-02-25 +21%
600278 東方創業 2019-03-28 +10%
快中彩